本期看点

　　1、市场化债转股多政策呼之欲出 社会资本参与渠道将拓宽

　　2、国内经济：经济继续放缓，通胀预期上行，社融增速稳定

　　3、最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》不良资产处置中的市场化债转股模式解析

　　4、知识分享：2019年银行三季报解读

　　1. 不良资产行业快讯

　　业内大事

　　国资系AMC将再增一家。日前，北京资产管理有限公司在北京正式注册成立，注册资本12亿元，股东包括北京金融控股集团有限公司、京东数科、首钢基金等。

　　点评：作为参股的唯一一家民营企业，京东数科的入围与北京金控集团的合作离不开关系。据了解，今年早些时间，北京金控集团与京东数字科技达成框架合作，共同推进普惠金融数字化工作。

　　北京资管董事长范文仲曾表示，在金融基础设施建设方面，一定要秉持开放的态度，吸收互联网企业、Fintech公司等各种各样的市场化机构一起参与，让商业和技术企业共同建设金融基础设施；在金融基础设施的运营方面，一定要由具有公信力和公益性的机构来运营。

　　（出处：柒财经）

　　今年以来，村镇银行被罚的现象屡见不鲜。除因经营不合规收罚单之外，村镇银行的资产质量落后于其他类型银行。相关数据显示，截至2019年6月末，村镇银行不良贷款率为4%左右，这一数值高于大型商业银行和城商行。

　　从已公布的罚单可以看到，村镇银行的被处罚事由主要集中在违法违规发放跨区域贷款、贷款“三查”流于形式、违规开展保险兼业代理业务、未对同业客户实施统一授信管理、以不正当手段吸收存款、贷款三查不尽职、未按规定审批重大关联交易等。

　　点评：某业内人士认为：“村镇银行经营不合规的主要原因是其市场定位不清，本该服务三农，为小微服务，但是做了大企业客户，部分村镇银行盲目做同业；风险管理意识薄弱，技术手段落后，人员素质不高；另外，由于村镇银行资本金较小，自身发展受限，抗风险能力不强。”（出处：中经财富 ）

　　随着上市银行前三季度业绩情况的揭晓，非上市农商行也在秋季迎来三季报的发布热潮。截至11月13日，已有112家农商行披露自家三季报。三季度各家农商行经营状况良莠不齐，多家农商行不良率居高不下，其中青海西宁农商行、黄石农商行、海口农商行等众多银行不良贷款率远高于行业平均水平。

　　点评：业内人士表示，由于目前我国农商行主要以中小型客户为主，而且大部分企业客户分布于传统行业，所以更容易受到经济转型的影响。面对资产质量下滑的风险隐患，不少农商行已经开始加大不良贷款清收处置力度，并寻求更多元化的不良资产处置途径，不过当前一些热门的处置手段如债转股等方式对于农商行而言并非易事。（出处：蓝鲸财经 ）

　　11月11日晚间，贵人鸟公告称，5亿元的“16贵人鸟PPN001” 不能按期足额支付本息，已构成实质性违约。贵人鸟解释原因为，公司融资渠道严重受限，偿债能力持续恶化，流动性趋紧，且难以在短期内处置相关资产筹措本期债务兑付资金。

　　点评：梳理历程来看，2014年初，上市不久的贵人鸟开始从“传统运动鞋服行业经营”向“以体育服饰用品制造为基础，多种体育产业形态协调发展的体育产业化集团”转型，围绕这个主题展开了一系列频繁的资本运作，涉足体育产业、游戏、保险等多元化产业。多元化发展对公司的整合运营能力要求更高，但是并不意味着抛弃主业，而应该作为主业的补充，目前来看，贵人鸟的探索并不成功。（出处：21世纪经济报道 ）

　　在7月发改委联合多部门印发《2019年降低企业杠杆率工作要点》后，包括拓宽社会资本参与市场化债转股渠道、加快推进市场化债转股资产交易等多项政策正有序推进。金融资产投资公司发起设立资管产品备案制度目前酝酿的较为成熟，或在不久后正式出台。与此同时，市场化债转股资产集中交易试点目前也在推进，部分交易场所已经具备了一定软硬件条件，首单市场化债转股资产挂牌交易为时不远，或在年底前实现。发改委公布的数据显示，截至6月30日，市场化债转股签约金额约2.4万亿元，实际到位金额达到1万亿元，资金到位率提升到41.5%，涉及资产负债率较高的200多家企业。

　　点评：业内人士表示，政策一直在持续发力，但债转股仍面临一些现实问题，有待政策进一步予以解决。以金融资产投资公司等机构持有债转股股权风险权重较高、资本占用较多为例，不少业内人士呼吁进一步降低债转股的风险资本占用。

　　此外，在加快债转股市场化定价方面也有待政策进一步发力。相较于债权的信用定价，转股的股权定价并没有清晰的参考标准，通常由地方国资委和AIC聘请的第三方机构进行估价，而二者价格时常难以得到统一。（出处：经济参考报 ）

　　2. 宏观新闻速递

　　国内

　　国内经济：经济继续放缓，通胀预期上行，社融增速稳定

　　经济继续放缓。10月工业增加值增速4.7%，较9月明显下滑，意味着工业生产再度转弱，但发电量增速保持稳定，主要缘于10月服务业生产指数增速稳中略升。1-10月全国固定资产投资增速继续下滑至4.2%。其中制造业投资增速有所反弹，拖累主要来自汽车制造业，但年初以来工业企业利润增速逐季回升，而企业中长期贷款增速也连续3个月回升，都对制造业投资形成助力；基建投资增速小幅回落，但国常会提出要降低部分基础设施项目最低资本金比例，有望对基建投资形成托底。10月房地产投资增速高位回落，印证房企到位资金增速再度走弱。10月全国商品房销售面积同比增速1.9%，较8、9月小幅回落，但仍高于今年前7月增速。考虑到地产销售增速持续4个月为正，地产投资大幅下行的风险有所下降，韧性有所增强。10月社消零售增速7.2%，限额以上零售增速1.2%，饮食类、服装类、出行类、居住类等四大类消费全线下滑，或与居民受“双11”影响推迟消费有关。整体看，经济下行承压，但依旧维持在5-6%左右中速增长区间，而高通胀难成长期趋势，未来经济将迎来大缓和而非滞胀。

　　通胀预期上行。10月CPI环比上涨0.9%，同比大幅上升至3.8%，创下12年以来新高。猪价继续大涨，而消费替代也助推其他肉类价格上涨，但鲜果和蔬菜供应充足，价格均出现下跌。预计11月CPI同比继续上升至4.7%。10月PPI环比上涨0.1%，同比回落至-1.6%。11月以来国际油价回升，但国内煤价回落，钢价走势分化，我们预计11月PPI同比降幅缩窄至1.5%。当前通胀处于分化状态，短期内会面临高通胀压力，春节错位效应下明年1月或是CPI高点。而从中长期来看，产能恢复或将带动猪价在明年下半年见顶回落，但信贷回升或助推非食品CPI温和反弹，通胀将处于温和区间。

　　社融增速稳定。10月新增社融6189亿元，同比少增1185亿元，拖累主要来自居民短贷与票据融资。10月人民币贷款增加6613亿元，同比少增357亿元，其中居民部门贷款同比少增1426亿元，主因短贷拖累。10月企业部门贷款同比少增241亿元，在央行鼓励增加制造业中长期信贷的背景下，企业中长贷连续3个月改善。10月财政存款同比少增约270亿，M2同比持平在8.4%，M1同比略降至3.3%，M0同比回升至4.7%。10月社融存量增速10.7%，较9月略降0.1个百分点，整体依然稳定。考虑到通胀压力仍大，短期宽松依然受限，不过结构性的通胀也不会引发政策收紧，货币仍将保持稳健。

　　国内政策：促进有效投资。国务院总理主持召开部分省份经济形势和保障基本民生座谈会，要推进市场化法治化国际化营商环境建设，释放体制机制创新潜力，要加强农民工工资清欠，做好猪肉等生活必需品保供稳价。发改委等15部门联合发布《关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见》，针对制造业重点行业、服务业重点领域，提出双向融合发展的10项可能路径。国务院常务会议决定健全固定资产投资项目资本金管理促进有效投资，下调基础设施项目最低资本金比例不超5个百分点。（出处：姜超宏观债券研究）

　　中国人民银行2019年11月16日发布《2019年第三季度中国货币政策执行报告》

　　贷款利率略降，加点边际下移。央行公布19年9月贷款加权平均利率5.62%，较6月下降4bp

　　流动性总体稳定，缩表未必收紧。9月末金融机构超储率1.8%，比去年同期高0.3个百分点，流动性总整体充裕。

　　全球货币宽松，利率空间有限。全球经济放缓趋势明显，未来贸易摩擦仍有拖累全球经济的风险，而近期全球央行启动的货币宽松潮使得金融体系脆弱性继续上升。

　　CPI结构性上涨，警惕预期发散。央行认为，当前总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础。

　　保持货币稳健，精准把握好度。下一阶段，央行表示将扎实做好“六稳”，继续实施稳健的货币政策，加强逆周期调节。

　　点评：相比二季度的报告，我们认为重点和主要变化在以下几点：

　　（1）货币政策保持定力，依然维持稳健的基调，央行将珍惜正常的货币政策空间，不会进行“大水漫灌”；

　　（2）加强逆周期调节，及时预调微调，妥善应对经济短期下行压力。运用好定向降准、再贷款、再贴现等工具精准滴灌，引导地方金融机构专注服务小微，运用LPR促进民企小微信贷量增价降；

　　（3）精准把握好度，注重预期引导，防止通胀预期发散。在总需求偏弱的背景下，结构性的通胀上行不会导致货币收紧，但要避免通胀预期发散，短期货币放松的空间也会受限；

　　（4）优化金融体系，深化金融供给侧结构性改革。深化中小银行改革，建设现代中央银行制度，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，形成供给体系、需求体系和金融体系之间的三角良性循环。（出处： 姜超宏观债券研究）

　　国际

　　11月5~6日，2019高盛中国论坛在深圳举行，高盛首席亚太经济学家迪安竹在会议期间接受媒体采访时分享了高盛对2020年全球宏观经济的展望。在全球经济下行压力下，高盛预测中国2019年实际GDP增速为6.1%，2020年是5.9%，仍将保持稳定的增长态势。高盛预计美国2019年、2020年的GDP增速分别为2.2%、2.0%，欧洲1.2%、1.0%，亚洲（除日本）为5.4%、5.8%。

　　点评：迪安竹表示，中国经济今年保持了稳定增长，近期比年初时有所复苏，同时在经济刺激手段方面，和以往经济下行时期采用的宽松政策相比更加谨慎，既避免了过度刺激带来的风险，也体现了政府对经济调控更长远的眼光。

　　2019年全球经济增速整体较为低迷，近期2.5%的GDP增速是近五六年来的最低点。但转机在于，目前的全球整体投资环境是近年来最积极宽松的，这也让宏观经济能看到向好的趋势。同时，中国、美国、日本、欧洲四大经济体的生产力资源在当前的使用也整体处于较好的状态。因此，高盛对明年全球经济的预测基本保持稳定。

　　（出处：第一财经资讯 ）

　　鲍威尔暗示降息暂停，美国10月CPI同比回升。上周三，鲍威尔称，美国不适合推出负利率，暗示短期内或不继续降息。美国10月零售销售环比增长0.3%，好于预期；10月工业产出环比下降0.8%，是18年5月以来最大跌幅。美国10月CPI同比上升1.8%，环比0.4%，均高于前值，但10月核心CPI同比2.3%，不及前值2.4%。英国三季度GDP同比增速放缓至1%，为2010年一季度以来最低水平。

　　点评：自特朗普上台以来，美国联邦债务便处于加速扩张的状态。2019财年美国国家债务总额新增1.2万亿美元，达到创纪录的22.72万亿美元，相当于本财年GDP的106.5%。随着两年前开始实施的特朗普税改法案效果逐渐消退，在经济下行压力增大的背景下，不断增长的债务利息可能会对美国的信用评级和经济前景造成影响。

　　安本标准投资首席经济学家麦凯恩表示，如今美国经济似乎已离不开财政赤字支持下的扩张模式，此前债务上限谈判通过有助于避免财政悬崖的冲击，否则按照2011年通过实施的预算控制法案，削减赤字机制可能将在2020年启动，届时或对美国GDP产生0.4%的拖累，但这种模式的持续性值得观察。（出处：新浪财经）

　　3. 金融市场

　　今年以来，村镇银行被罚的现象屡见不鲜。除因经营不合规收罚单之外，村镇银行的资产质量落后于其他类型银行。相关数据显示，截至2019年6月末，村镇银行不良贷款率为4%左右，这一数值高于大型商业银行和城商行。

　　从已公布的罚单可以看到，村镇银行的被处罚事由主要集中在违法违规发放跨区域贷款、贷款“三查”流于形式、违规开展保险兼业代理业务、未对同业客户实施统一授信管理、以不正当手段吸收存款、贷款三查不尽职、未按规定审批重大关联交易等。

　　点评：某业内人士认为：“村镇银行经营不合规的主要原因是其市场定位不清，本该服务三农，为小微服务，但是做了大企业客户，部分村镇银行盲目做同业；风险管理意识薄弱，技术手段落后，人员素质不高；另外，由于村镇银行资本金较小，自身发展受限，抗风险能力不强。”（出处：中经财富 ）

　　11月14日，最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》，重点对公司纠纷、合同纠纷、担保纠纷、金融纠纷、破产纠纷等案件审理中存在的争议问题统一裁判思路。主要内容为：

　　理财发行人、销售者要承担责任；资管产品“刚兑”无效。

　　点评：会议纪要对资管行业的影响不亚于“资管新规”。会议纪要是对后新规时代资管行业的一次全新检阅，其影响或许可以从以下三个方面来审视：

　　1、全面信托化的格局正式确立：本次会议纪要第88条【营业信托纠纷的认定】则正式确定了这一规则所有资管产品都适用信托关系这一规则；

　　2、打破刚兑付正式进入下半程：打破刚兑目前依然处在一种不平衡的状态，因为投资者的救济机制并没有完整地建立，本次会议纪要第五章对金融消费者权益保护纠纷案件的规定，实则已经补齐了打破刚兑关于“适当性义务”这一条腿。

　　3、资管需要更加精细化的法务管理：就资产运用端而言，规则明确之后要求更加严格和审慎的审查。更大的挑战是在资金端，也即是“适当性义务”和“告知说明义务”。会议纪要明确地排除了当前资管机构向监管机构举证自己已履行相关义务的套路，且进一步明确金融机构的举证责任，大大提高了法务合规管理的工作要求。（出处：信托百佬汇）

　　11月18日，央行发布消息称，当天以利率招标方式开展了7天期逆回购1800亿元，中标利率2.5%，较此前下降5bp，这是7天逆回购操作利率2015年10月27日以来首次下调。

　　点评：Wind数据显示，这几年人民银行开展的7天逆回购中标利率均为2.55%，且这一中标利率被认为是指导利率，与存款类机构质押式回购DR007加权平均利率相比较，衡量市场流动性水平。

　　分析师认为，央行近期连续下调政策利率，体现其降低实体经济的融资成本，为经济增长托底的意图，降息周期已正式开启。（出处：中国基金报）

　　4. 产经新闻

　　信达地产（600657.SH）披露2019年第三季度报告，交出了一份不太好看的成绩。2019年前三季度其合约销售额和净利润指标均出现下滑，新拿地和新开工数据也近乎腰斩。

　　前三季度，信达地产实现营业总收入87.1亿元，同比增长9.5%，归母净利润仅为6.1亿元，同比下降30.8%。随着信达地产营业成本的大幅增加，前三季度毛利率同比下降5.1个百分点至28.6%，净利率同比降低4.5个百分点至7.9%，低于行业平均水平。作为曾经辉煌一时的信达地产，如今似乎面临着不小的困境。

　　点评：某业内人士认为：“村镇银行经营不合规的主要原因是其市场定位不清，本该服务三农，为小微服务，但是做了大企业客户，部分村镇银行盲目做同业；风险管理意识薄弱，技术手段落后，人员素质不高；另外，由于村镇银行资本金较小，自身发展受限，抗风险能力不强。”（出处：中经财富 ）

　　知识分享

　　不良资产处置中的市场化债转股模式解析

　　出处：信实律师

　　债转股，是指发生在债权人与债务人之间的债权转换为股权的行为。根据主导者不同，可分为政策性债转股和商业性（市场化）债转股两大类型。我国的第一轮债转股从1999年到2016年9月，实施以政府主导的政策性债转股，侧重点在化解国有大行不良资产风险；第二轮从2016年10月至今，侧重点转移到了降低企业负债率上，强调以市场化的手段实施债转股。

　　所谓市场化债转股，又称商业性债转股，指债权人与债务人通过自主平等协商，按市场化原则将债权人对债务人的债权转换为债权人对债务人的股权，债权人与债务人之间的债务关系随之消灭，由原来的债权债务关系转变为持股与被持股的股权关系，由原来的还本付息转变为按股分红。

　　债转股一方面可以降低企业部门的杠杆率，为有潜力的负债企业赢得发展时间；另一方面可以降低银行的不良贷款率，缓解银行压力。相对于破产清算，债转股是一种更易形成各方共赢的方式，因此在债务重整或不良资产处置中，市场化债转股逐渐成为一种重要的处置方式。截止2019年4月末，全国共实施债转股项目367个，签约金额2.3万亿元，落地金额9095亿元。

　　目前市场化债转股已逐步发展出多种实施模式。根据处置债权和转股的先后顺序，可分为“收债转股”和“发股还债”两种模式；根据债权转换成股权类型的不同，可分为债转“普通股”和“优先股”两种模式；根据实施方案的复杂性，可分为“股债结合”的综合性方案和单一性转股方案。下文就目前比较常见的一些实施模式进行解析：

　　收债转股”模式

　　“收债转股”指先承接债权再将债权转为股权。即债权银行通过向债转股实施机构转让债权，再由实施机构将债权转为债转股对象企业的股权，债权转让价格由双方按市场化原则自主协商确定。债转股实施机构目前主要包括金融资产管理公司、金融资产投资公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、私募股权投资基金等。具体交易结构如下图：

　　该模式往往需要债权银行先将债权折价出售给债转股实施机构，对债权人的资产权益有减值影响，加上债权人之间的沟通成本、交易成本较高、协商谈判实施流程较为复杂和冗长，债权银行和实施机构的积极性不高，故该模式在目前并不太受青睐，实施案例不多；主要是发生在第一轮政策性债转股时，如四大资产管理公司在对口承接四家国有大型商业银行的不良贷款中实施债转股时较多采用。值得注意的是，发改财金〔2018〕152号文指出：“鼓励以收债转股模式开展市场化债转股。”，随着相关鼓励政策的出台，因此该模式有望在后续市场化债转股工作中得到进一步关注。

　　发股还债”模式

　　“发股还债”指债转股实施机构先以股权投资的形式给债转股对象企业增资扩股，对象企业再以该笔增资注资偿还银行债务，实施机构持有的股权在对象企业经营改善后或日后上市再寻机退出。转股的股权既可普通股，也可优先股。

　　目前该模式中比较有代表性的是并表基金模式，即由债转股实施主体（一般为商业银行）、债转股对象企业和其他资金三方共同发起设立有限合伙基金，由基金入股企业，通过合伙协议将基金并入少数股东权益，用于偿还债务，降低企业资产负债率。具体交易结构如下图：

　　该模式在实施过程中，应在市场化债转股协议中明确偿还的具体债务，并在资金到位后及时偿还债务。在签署债转股协议时，还应明确约定股权投资资金用途为偿还现有债务。

　　相较于“收债还股”模式，发股还债模式具有三个优点：

　　1、一般不涉及银行债权的折价问题。该模式下实施机构通常选择正常类或关注类贷款，银行债权按照账面价值全部转换为股权，对象企业新增的资本金按照1∶1的比例全额偿还银行贷款，不但可减少道德风险和操作风险，也能促进各方推进转股工作的积极性。

　　2、有利于市场化募集资金，发起设立有限合伙基金的模式可以针对不同风险和回报水平，对不同类型的投资者加以隔离和区分，更易吸引各种风险偏好不同的投资者参与债转股。

　　3、增强了操作便利性，减少了众多债权人集体协商谈判折价条款等环节，也有利于促进银行交叉实施债转股。

　　该模式在市场化债转股中比较受各方青睐，成为目前的主流模式。如2018年东方园林与农银金融资产投资有限公司的债转股就采用了此模式。

　　在实施发股还债模式时，应注意其中可能涉及的“明股实债”的法律风险。所谓“明股实债”，也称为“阶段性股权让渡”，即该项目融资虽然表现为股权，但通过交易结构的设计，比如约定企业达到一定条件转股或者设定一定的回购条款，将股权投资实质转化为有固定回报的债权关系。

　　这种模式有利于对投资资金的高回报率和短回收期的要求，因此在实施“发股还债”时，实施机构或战略投资人会有较大的利益驱动和实施意愿，在具体的方案中设定“明股实债”的安排，但“明股实债”由于到底是股权还是债权，目前在法律性质和效力尚存在争议性，各地法院对此的判决目前也观点不一，在认定上存在一定的法律风险。

　　2017年以前推行的政策性债转股项目多采用这种不规范的操作，虽然短时间降低了企业的资产负债率，但实际上却增加了企业的财务成本，进一步掩盖了风险，甚至对企业股东、地方政府造成一定的或有债务风险。

　　因此，有关监管部门对这种模式带来的隐性风险非常关注，如证监会并不因市场化债转股已得到其他部门的批复认可而豁免，2018年的重组案例所涉及的“明股实债”案例均被证监会按“实质重于形式”的原则被认定为债权投资。2018年雷鸣科化的并购重组就因涉嫌“明股实债”的而无法过会，直至公司清理“明股实债”份额后才得以顺利过会。

　　因此，明股实债无论是在法律定性或监管限制上都存在一定的法律风险，一旦发生争议，各方利益的保护就可能存在较大的不确定性和风险，因此在适用实施时应慎重评估和采用。

　　债转优先股”模式

　　“债转优先股”属于“发股还债”模式下的一个子分类，但因其债转股权（优先股）与普通股相比具有较大的特殊性，故本文将其单独作为一种模式予以解析。

　　该模式是指债转股实施机构将债权转换为被转股企业的优先股。优先股是指对公司剩余财产和利润分配权利优先于普通股股东、但参与公司治理的权利受到限制的一种介于股权和债权两者之间的股份种类。

　　债转优先股在交易结构设计时，双方一般会事先约定浮动/固定股息、股利是否可累积、是否参与剩余盈利分配、是否可转换为普通股、是否可回购等条款。具体交易结构见下图：

　　优先股最大的特点在于兼具股性和债性，以及法定性和约定性的特征。该模式因优先股的特殊性，具有两方面优点：

　　1、优先股的收益相对稳定，其介于债权和股权之间的属性可以匹配债转股实施机构对风险和收益的兼顾需求。优先股股东在企业的清偿顺序上相较于普通股股东具优先性，相应的权益损失概率降低；而且优先股在法定性的基础上还具有约定性特征，实施机构和投资人可以根据具体情况对优先股事先约定股息盈利的分配、普通股转换、赎回等条款，非常符合市场化、法制化债转股的鼓励原则，更容易被实施机构或投资人所接受。

　　2、可防止优先股股东对企业经营管理的过度干预，降低企业管理和治理风险。转股后优先股股东在参与企业的经营管理和公司治理上，相较普通股股东会有一定程度的受限，有助于降低债转股实施机构在参股转股企业中因经验不足和过度干涉企业经营而给企业造成损害的可能性，有利于改善企业公司治理，提升企业管理能力，促进企业经营发展。

　　因上述优点，该模式也得到国家政策鼓励和支持，发改财金〔2018〕152号文提出”允许上市公司、非上市公众公司可以向债转股实施机构发行优先股，允许以试点方式开展非上市非公众股份公司银行债权转为优先股。”2018年11月26日，工银金融资产投资有限公司以优先股方式为越秀集团办理债转股业务方案正式获得批复，这是全国首单非上市非公众股份公司债转优先股创新实施案例。

　　但是，目前该模式仍面临一定的制约，限制了其实施规模扩大和作用发挥，主要有如下原因：

　　1、发行门槛较高。按目前的法律规定，发行优先股需具备较高的门槛条件，比如：上市公司发行优先股，最近三个会计年度应当连续盈利，且实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息；非上市公众公司非公开发行的优先股应当符合合法规范经营、公司治理机制健全、依法履行信息披露义务等条件，且仅向合格投资者发行，每次发行对象不得超过二百人，非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权净资产收益率。需要实施债转股的企业往往很难符合上述条件。

　　2、税收政策限制。按照现行规定，优先股股利是税后支付，无法进行税前扣除，将增加发行方企业的税务成本。

　　3、发行额度限制。根据规定，优先股发行额度存量不能超过普通股总数的一半，增量的筹集金额不能超过其净资产的一半，这些限制对一些企业的优先股发行会构成障碍。

　　4、退出难、成本高，交易流动性短缺。优先股存续时间相对较长，发行条款相对复杂，标准化程度较低，二级市场交易不活跃，因而流动性问题存在一定的缺陷。根据目前的法律规定，优先股的转让范围仅限合格投资者，因此在一定程度上限制了优先股的交易活跃度。

　　5、在对商业银行的资本消耗（目前法律规定商业银行持有的上市公司股权的风险权重不能超过250%、非上市公司股权的风险权重不超过400%）和可能因股权投资丧失担保保障等方面，对银行的实施意愿和方案亦会产生制约。

　　上述问题，尚待国家在政策和法规方面予以尽快松绑和解决，则该模式有望得到更多的关注。

　　股权置换”模式

　　该模式指通过引进战略投资人，对债务人实施发股还债后，实现股权对债务的转换，再由债务人母公司以定增或现金收购等式将战略投资人的股权再置换回来。这种模式也是在“发股还债”模式基于上市公司平台实施的一种衍生创新模式，对该模式的合规性提出的要求相对更高。

　　目前该模式比较典型的案例是中国中铁的债转股：2018年，中国中铁分两步实施，实现下属子公司的市场化债转股：

　　第一步，通过引入中国国新等9家战略投资者以“现金增资偿还债务”和“收购债权转为股权”方式同时对二局工程、中铁三局、中铁五局、中铁八局4家标的子公司增资实施市场化债转股，实现了股权对债务的转换；

　　第二步，中国中铁分别向中国国新等9家交易对象发行股份购买上述交易对象合计持有的二局工程等4家标的公司股权，进一步实现了子公司与上市公司股权的置换。2019年5月5日，该方案获得证监会并购重组委审批通过。

　　股债结合”模式

　　该模式是指银行债权的债转股实施机构在跟企业签订债转股协议时，通常还会为其新增授信或提供债权融资，并提供综合性金融服务。例如，工商银行与山东黄金集团的债转股方案中，还包括200亿元的战略合作融资额度。具体交易结构见下图：

　　“股债结合”模式具有如下优点：

　　1、规避了”明股实债“的不确定性风险。该模式的综合性方案可以对企业既做股权投资、又做债权投资，允许有条件、分阶段地实现转股，既吸收了”明股实债“的部分优点，也可规避“明股实债”的不确定风险，不需要再设法把债包装成股，“明股实债”已无必要。

　　2、有利于企业降杠杆。该模式对于债务融资结构不合理的高负债企业，可以采用债务替代方式（如低息债务替换高息债务、长期债务替代短期债务）进行债务结构调整。

　　3、该模式通过综合性方案能够在短期内解决和改善企业的流动性问题，为后续实施债转股创造良好的环境。在实践中，诸如委托贷款、股权直投、收益权转让、定增等方式往往会配套采用。

　　在国家发布的债转股政策中，也对该模式进行了相应的肯定和鼓励，发改财金〔2018〕152号文指出：“允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率。”在采用该模式时，应根据企业的具体情况量体裁衣，制定符合其特点的综合性方案。

　　通过上述分析，市场化债转股并无固定模式，现有模式也各有利弊，目前国家在政策导引上也是积极鼓励模式创新，因此，在实践操作中还是应基于“一企一策”的方针，具体情况具体分析，根据项目情况和模式的特点选择适用，方能达到预期目标，实现不良债权处置收益最大化。

　　免责声明

　　本栏目坚决反对任何违反中华人民共和国版权法律法规的行为。一经发现，本栏目会立即移除并停止继续传播任何盗版和非法转载以及其他侵权作品及文章，为此我们制定了旨在保护知识产权权利人合法权益的措施和步骤。访问者在接受本栏目服务之前，请务必仔细阅读本声明。访问者访问本栏目的行为以及通过各类方式利用本栏目的行为，都将被视作是对本声明全部内容的无异议的认可。

　　一、本栏目全部文章均转载自国内外公开媒体报道，仅代表作者本人的观点，更多的是为传递最新信息之用，与本栏目立场无关。本栏目不对其中包含或引用的信息的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证，具体内容仍需浏览者自己核实其真实性。对于任何因直接或间接采用、转载本栏目提供的信息造成的损失，本栏目均不承担责任。

　　二、本栏目标明转载文章的出处，并保留转载文章在原刊载媒体上的署名形式和版权声明（如有），但本栏目对转载文章的版权归属和权利瑕疵情况不承担核实责任。如其他媒体、网站或个人从本网下载使用，请在转载有关文章时务必尊重该文章的著作权，保留本网注明的“文章来源”，并自负版权等法律责任。如擅自篡改文章来源为本栏目，本栏目将依法追究其责任，由此产生的其与第三者发生的法律纠纷由其承担全部责任。

　　三、转载或引用本栏目内容必须以新闻性或资料性等公共信息为使用目的，不能用于赢利目的。不得对本栏目内容原意进行曲解和篡改。转载本网内容亦不得损害本栏目或他人利益，不得进行任何违法活动。转载文章的作者或其原刊登媒体不因本栏目的转载行为而与本栏目产生任何关系或关联。对于不当转载或引用本网内容而引起的法律诉讼或任何其他形式的纠纷，本网站不承担任何责任。

　　四、本栏目部分文章为转载，并不用于任何商业目的，我们已经尽可能的对作者和来源进行了通告，但是，因为网络信息传播的特殊性，无法事先与每个作者联系，有些转载作品可能因故无法确证原作者而暂未标明来源的，并非故意侵犯原作者版权。如果您认为本网转载的内容涉及侵权，请及时于本作品发表之日起15日内电子邮件或电话联系通知本栏目，本栏目将根据权利人的要求，采取包括但不限于立即更正或者删除有关内容等相关措施。

　　五、本栏目内凡注明“范文站原创/专稿”的所有文字、图片和音视频稿件均属本栏目原创内容，版权均属本栏目所有，任何媒体、网站或个人未经本栏目授权不得转载、链接、转贴或以其他方式复制发表。对于已经授权本栏目独家使用提供给本栏目资料的版权所有人的文章、图片等资料，如需转载使用，需取得本栏目和版权所有人的同意。

　　六、本栏目上链接的非本栏目的网页和内容不受本栏目的控制，本栏目对其内容不负责任。

　　七、本栏目上链接的其他单位的网站内容由主办方负责维护，本栏目对其内容不负责任。

　　八、凡以任何方式登录本栏目或直接、间接使用本栏目资料者，视为自愿接受本声明的约束。对不遵守上述声明或其他违法、恶意使用本栏目内容者，本栏目保留追究其法律责任的权利。本声明未涉及的问题参见国家有关法律法规，当本声明与国家法律法规冲突时，以国家法律法规为准。

　　九、本免责声明以及其修改权、更新权及最终解释权均属本栏目所有。

来源：中国网    | 撰稿：凤起    | 责编：田燕    审核：张渊

新闻投稿：184042016@qq.com    新闻热线：13157110107    

来源：中国网    | 撰稿：凤起    | 责编：田燕    审核：张渊